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资产价格的可预测性 ——2013年诺贝尔经济学奖评述
2013年10月29日 16:37 来源:光明日报 201310-22 作者:陈彦斌 字号

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  2013年度的诺贝尔经济学奖,授予了芝加哥大学的尤金·法马(Eugene F.Fama)、拉尔斯·皮特·汉森(Lars Peter Hansen)以及耶鲁大学的罗伯特·席勒(Robert J.Shiller),以表彰他们“对资产价格的实证分析”。本年度诺贝尔经济学奖对经济学理论发展的影响有若干特征值得关注。

  首先,经济学理论对重大问题的科学探索可能比研究结论的贡献更重要。至少从表面上来看,法马和席勒对于资产价格走势和可预测性的观点是截然相反的。法马一般被认为是所谓的“有效市场假说”之父。根据“有效市场假说”,如果市场是有效的,市场上的任何可得信息都会很快被市场吸收并反映在当下的资产价格之中。因此,资产价格譬如股票价格是难以预测的,短期内尤其如此。有效市场可以分为三种不同形式:“弱有效市场”、“半强有效市场”和“强有效市场”。“弱有效”指的是用历史信息来系统性的战胜市场、获取超额利润是不可能的;“半强有效”指的是所有公开信息已经体现在资产价格中,要利用公开信息系统性的战胜市场也是不可能的;“强有效”则指的是所有私人和公开信息全都已经反映在资产价格中,即使拥有垄断性信息者(如内部交易者)战胜市场也是不可能的。“强有效市场”的假设太强,大部分的实证研究关注的是“弱有效”和“半强有效”的检验。“有效市场假说”只是一个假说,并不是一个完整的理论,对其的检验也必须伴随着对一个以它为基础的均衡模型(如资本资产定价模型)的检验。这也部分解释了,为什么有效市场假说和马克维茨资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型、MM定理一起,并称为现代金融经济学的五大基本定理;另外四个理论都早已获得诺奖,而有效市场假说直至今天才获得诺奖。

  席勒则是行为金融学的代表人物,他在20世纪80年代的研究挑战了当时占据统治地位的“有效市场假说”,其理由如下:既然股票价格是由预期的红利决定的,那么股票价格的波动也应该能够用预期红利的波动来解释;但事实是,股票市场的实际波动远大于理性预期模型所能解释的部分。与此同时,席勒的研究还表明,长期内资产价格在一定程度上是可以预测的:股价红利之比过高时会下跌,过低时会上升。席勒及其他行为金融学家们随后的研究借鉴了行为经济学的一些研究成果,从行为、心理的角度来研究投资者的非理性行为,如羊群效应、过度自信等。席勒曾用其理论成功地预测了美国股市泡沫的破灭,使其名声大噪。

  诺贝尔经济学奖的颁奖词将法马、汉森和席勒这三位经济学家的贡献统一在“资产价格的可预测性”这一主题下:短期内,法马的“有效市场假说”是成立的,资产价格是难以预测的;长期内(比如3—5年内),资产价格有一定的可预测性,而且非理性因素是推动资产价格变动的重要因素。看似对立的经济学观点被统一在同一个问题之下而被授奖,这在诺奖历史上实属罕见。这种表象冲突的背后,可能蕴含着诺奖委员会对经济理论贡献判断的认知改变。

  其次,经济理论的科学化和数理实证仍然是经济学未来发展的重要方向。汉森在30岁时提出了被称为“广义矩方法(GMM)”的计量经济学理论。该方法被认为是过去30年中,时间序列计量经济学中三个最重要的发展之一(另外两个方法分别是向量自回归和非平稳的时间序列分析,均已获得诺奖,其中克里斯托弗·西姆斯(Christopher Sims)因向量自回归于2011年获得诺贝尔经济学奖,而在非平稳时间序列分析中提出了协整理论的克莱夫·格兰杰(Clive W.J.Granger)已于2003年获得诺贝尔经济学奖),并在经济和金融实证研究中被广泛运用。与传统估计方法比较,GMM不需要知道随机误差项的精确分布,因而得到的估计量比其他参数估计方法更有效。利用该方法,汉森等人的研究结果在一定程度上证实了席勒的结论,也就是,基于消费的标准资本资产定价模型不足以解释资产价格的变动。为此,汉森及其他研究者在不改变理性人假设的前提下,通过对不确定性(又称模糊性)等因素模型化来拓展标准的资本资产定价模型,从而走上了一条与行为金融学不同的道路。拓展的模型能够更好地解释高风险与高收益的相关性。

  再次,获奖理由可能并不意味着获奖者的终身最高成就,但获奖是对获奖者学术贡献的最高肯定。资本资产定价模型具有一个天然的缺陷,那就是市场组合的不可观察性导致无法准确计量资产的市场风险。资产定价理论中还有两项重要的发现没有获得诺奖,即莫顿(Merton)、卢卡斯(Lucas)以及布雷登(Breeden)等人提出的基于消费的资本资产定价模型也是金融学里程碑式的理论贡献。罗尔(Roll)于1977年指出,既然真实的市场组合不可观察,那么资本资产定价模型永远不能被证明是正确的还是错误的。由于消费数据可以公开获取,所以一种直观的想法是将消费引入资产定价模型,这就是金融学中著名的基于消费的资本资产定价模型,已成为现代资产定价理论的重要组成部分。除此之外,梅拉(Mehra)和普雷斯科特(Prescott)提出的股票溢价之谜也对金融学产生了极其巨大的影响,正是为了解释股票溢价之谜等实证难题,资产定价理论甚至是经济学理论获得了巨大的新发展。那为什么今年以及之前的诺贝尔经济学奖没有授予他们呢?笔者认为,一方面,今年的诺奖其实已经多多少少包含了对消费资本资产定价模型等的肯定。另一方面,莫顿、卢卡斯以及普雷斯科特之前已经因为其他贡献获得过诺贝尔经济学奖了。

  另外,笔者想特别强调经济理论与经济事实之间的动态互动过程。从理论层面上来看,某一种单一的经济学理论似乎都难以完全解释某些重要的经济现象,比如本届诺奖关注的资产价格问题。虽然经济学属于社会科学,但在这一点上与自然科学譬如物理学是相似的。在物理世界中,微观粒子世界被量子力学所“统治”,而宏观宇宙世界却被相对论所“主宰”。对于经济学来说,区分“短期”与“长期”、“正常时期”与“危机时期”同样有必要。在不同的情形下,不同的经济学理论的适用性会不一样。这一点,在出现经济或者金融危机的时候会表现得更加突出。在正常时期,“有效市场假说”似乎大致成立。但资产泡沫和金融危机的出现,使得“有效市场假说”受到抨击,却使行为金融学受到欢迎。实际上,自2008年全球经济、金融危机以来,席勒几乎每年都被预测为诺贝尔经济学奖的热门人选。

  从政策层面上来看,如果诺贝尔经济学奖有一定价值导向的话,那么,单纯的自由主义政策或者单纯的凯恩斯主义政策似乎都不是最优选择。“有效市场假说”本质上假定金融市场是足够有效率的,这就自然地排除了政府干预的必要。而行为金融学则认为市场投资者经常是不理性的,他们拥有凯恩斯所说的“动物精神”,这种不理性可能会导致灾难性的后果,因此隐含着政府适当干预的可能性。如果我们认同此次诺奖颁奖词所说的,那么政府应该一方面要适当监管资产市场的非理性行为,为防止资产过度泡沫化和金融危机而采取适当的防范措施,另一方面在微观层面不宜过度干预,只要确保相关信息披露机制运行正常,那么投资者的理性行为自然会带来一个“有效的市场”。这一观点对中国经济学理论研究的发展以及中国金融市场政策的制定有重要的参考价值。

   (作者单位:中国人民大学经济学院)

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