经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年72期（总第1588期） 2015年10月9日（星期五）

　　经济热点分析

　　金融危机已过六年 全球经济仍未同步扩张

　　[导读：2015年10月6日和7日，国际货币基金组织（IMF）陆续发布了2015年10月期的三份旗舰报告《世界经济展望》、《全球金融稳定报告》和《财政检测报告》。在《世界经济展望报告》中，IMF预测全球经济2015年将增长3.1%，2016年增长3.6%。IMF经济顾问（首席经济学家）兼研究部主任奥布斯菲尔德表示，“世界经济走出战后范围最广、程度最深的衰退已经六年，但强劲、同步的全球扩张仍然难以实现。”《世界经济展望》报告在预测全球经济所面临的下行风险是，重点分析了大宗商品价格下跌的原因和影响。同时，在《全球金融稳定报告》中分析了新兴市场金融的脆弱性、发达经济体金融危机的遗留问题和对新兴市场的影响。《财政监测报告》则重点分析了财政政策和财政框架在管理大宗商品价格波动中所起的作用。]

　　IMF继续调低2015年全球经济增长

　　在2015年10月6日发布的IMF《世界经济展望：调整以降低商品价格》（World Economic Outlook:Adjusting to Lower Commodity Prices）报告中，IMF的研究人员预计，全球经济2015年将增长3.1%，比2014年低0.3个百分点，比2015年7月《世界经济展望最新预测》的预测值低0.2个百分点，2016年则预测增长3.6%。10月份的预测均比4月和7月的预测有所调低。报告认为，主要国家和地区的前景依然不均衡。相比去年，发达经济体的复苏预计将略有加快，而新兴市场和发展中经济体的经济活动预计将连续第五年放缓，主要是因为一些大型新兴市场经济体和石油出口国的前景减弱。在大宗商品价格下跌、流向新兴市场的资本减少、新兴市场货币面临压力以及金融波动加剧的环境下，前景面临的下行风险已经上升，特别是对于新兴市场和发展中经济体。

　　IMF首席经济学家毛里斯?奥布斯菲尔德（Maurice Obstfeld）指出，这些预测反映了世界经济受到至少三股强大力量的共同作用。第一，中国的经济转型——从出口和投资带动型增长及制造业，转向更注重消费和服务业；第二，也是相关的一点，大宗商品价格下跌；第三，美国即将加息，这可能带来全球影响，加剧当前的不确定性。

　　IMF认为，全球增长依然处在温和状态，并且再次出现了低于几个月前预测的情况。尽管各国特定的冲击和发展变化起了一定作用，但发达经济体复苏步伐持续缓慢以及新兴市场连续第五年增长下滑，这种现象表明中长期的共同因素也起着重要作用。这些因素包括，危机以来生产率增长低迷，一些发达经济体面临危机遗留问题（公共和私人债务高企，金融部门薄弱，投资水平低），人口结构变化，许多新兴市场在危机后信贷和投资高涨后正在进行调整，中国增长的调整带来重要的跨境影响，需求减弱和生产能力提高导致大宗商品价格下跌。

　　金融市场波动加剧

　　报告指出，人民币贬值后，金融市场的波动性在8月加剧，全球避险情绪加强，许多新兴市场的货币贬值，全球股票价格急剧调整。早些时候波动性的暂时加剧与以下因素有关，即围绕希腊债务谈判的事件，以及6-7月中国股票市场急剧下跌和中国当局随后采取的政策措施。随着美国即将首次提高政策利率、全球前景恶化，新兴市场面对的金融条件自春季以来已经收紧，特别是在近几个月：美元债券利差和长期本币债券收益平均扩大了50-60基点，股票价格下跌，汇率贬值或面临压力。但发达经济体的金融条件继续保持宽松，实际利率依然很低，即使美国和英国即将提高政策利率。

　　大宗商品价格下跌引发连锁反应

　　报告还重点分析了商品价格的下跌问题。报告指出，石油价格在春季从1月的低点回升，此后又大幅下跌，原因是供给强劲，与伊朗核谈判达成协议后未来产量将增加，以及全球需求减弱。金属价格也已下跌，原因一方面是全球需求方面的担忧，特别是中国的大宗商品密集型投资和制造活动下滑，另一方面是过去矿业投资高涨之后供给增加。

　　对于许多实行灵活汇率制度的大宗商品出口国，大宗商品价格下跌已导致其货币大幅贬值。但更广泛而言，新兴市场的货币自春季以来就已显著贬值，特别是在8月，而主要发达经济体货币近几个月的汇率变动相比2014年8月至2015年3月期间的情况而言相对温和。这些实行浮动汇率的货币之间的变动在很大程度上反映了经济基本面的变化——增长前景减弱、贸易条件恶化的国家面临货币贬值压力，这是全球调整的一部分。经历汇率大幅持续变动的国家，其净外部需求很可能显著变化。

　　IMF认为，这些全球因素和各国特有的发展变化情况表明，与早先的预期相比，2015年和2016年的经济复苏会有所减弱，下行风险增加。

　　发达经济体增长率将小幅上升

　　至于发达经济体，IMF预计今年和明年的增长率将小幅上升。今年的走势主要反映了欧元区温和复苏的增强以及日本经济回到正向增长，这得益于石油价格下跌和宽松的货币政策，在一些情况下还得到货币贬值的支持。一些出口大宗商品的发达经济体（特别是加拿大和挪威）增长减缓，以及除日本外的一些亚洲经济体（特别是韩国和中国台湾省）的增长也在减缓，这使得发达经济体增长回升的步伐放缓。失业率在下降，但潜在生产率的增长依然疲弱，包括在复苏更为稳固的美国。这加剧了对中期前景的担忧。预计2016年增长将有所回升（特别是在北美），但中期前景依然低迷，这是投资下降、人口结构变化不利以及生产率增长疲软等因素共同作用的结果。最近石油和其他大宗商品的价格进一步下降，对于净进口大宗商品的多数发达经济体而言，这应起到支持需求的作用，但新兴市场的增长放缓意味着出口减弱。

　　大宗商品价格的再度下跌会使发达经济体的总体通胀在今后几个月里再次面临压力，并可能使核心通胀随经济不断复苏而回升的过程有所拖延。尽管核心通胀一直较为稳定，但总的来说仍大大低于中央银行的目标。今后的前景是，尽管失业率下降、中期潜在增长减弱，通胀仍将处于低水平。

　　新兴市场增长差异较大

　　新兴市场的增长前景在不同国家和地区有很大差异，但今后的增长普遍将减弱，预计增长将连续第五年下滑。这是多个因素共同作用的结果：石油出口国增长减弱；中国增长放缓，对进口密集型投资的依赖下降；信贷和投资高涨之后的调整；以及由于其他大宗商品价格下跌、地缘政治紧张局势和一些国家的国内冲突，其他大宗商品出口国（包括在拉美）前景减弱。

　　对于多数新兴市场经济体来说，外部条件正变得更为困难。尽管货币贬值有利于净出口国，但由于发达经济体复苏疲软、中期增长前景不强，它们带来的“拉动”作用相比之前的预期会更弱一些。流向新兴市场的资本近几个季度有所放缓，美国政策利率将从零下限水平上提高，这很可能导致外部金融条件有所收紧。中国的增长减缓到目前为止符合预测，但其跨境影响看来比早先预期的更大。这体现在大宗商品（特别是金属）价格下跌，对中国的出口下降（特别是在一些东亚经济体）。

　　新兴市场和发展中经济体的增长预计在2016年将回升。这主要是因为2015年处于经济困境的国家（包括巴西、俄罗斯，以及拉美和中东的一些国家）衰退程度减轻或经济状况部分实现正常化，发达经济体的经济活动加快回升带来的溢出效应，以及对伊朗制裁的放松。中国的增长预计将进一步减缓，尽管这一过程将是渐进的。

　　大宗商品价格低迷、全球增长慢于预期、全球金融条件将收紧，这些因素都会对低收入国家的前景产生不利影响。一些国家由于能够容易地利用外国储蓄，并且接受了大量外国直接投资（特别是在资源丰富的国家），其经常账户有庞大的逆差，因此特别易于遭受外部金融冲击。

　　下行风险依然存在

　　鉴于近期前景所面临风险的分布状况，全球增长更有可能弱于预期，而不是强于预期。《世界经济展望》报告概述了可能抑制全球复苏的一些重要转变，包括：

　　石油和其他大宗商品价格下跌，这虽然有利于大宗商品进口国，但会使大宗商品出口国的前景变得复杂，其中一些出口国的初始状况已经面临压力（如俄罗斯、委内瑞拉、尼日利亚）。

　　在中国，如果朝着更加市场化、消费驱动的经济增长的再平衡过程比预期更具挑战性，则经济增长的放缓会比预期更为严重。中国当局的目标是使经济转向更大程度上靠消费带动的增长，同时不使经济活动过度放缓，另外还要减轻金融脆弱性，并实施改革以提高市场力量在经济中的作用。在实现上述目标的过程，中国当局面临艰难的权衡取舍关系。

　　资产价格发生破坏性变动，金融市场波动进一步加剧，这可能使新兴市场经济体的资本流动发生逆转。此外，对中国增长潜力的再度担忧、希腊在欧元区的未来、石油价格急剧下跌的影响以及波及效应都可能引发市场动荡。金融市场波动性的加剧会给发达经济体的金融稳定带来挑战（例如，如果金融波动的加剧伴随着风险溢价的突然反弹），从而通过金融条件收紧和资本流动逆转等渠道，对新兴市场造成显著的溢出影响。

　　新兴市场依然可能受到大宗商品价格进一步下跌和美元大幅升值的影响，这会使一些国家的公司资产负债表进一步承受压力。美元进一步贬值可能给美元债务人带来资产负债表和融资风险，特别是在新兴市场经济体。过去几年里，这些经济体的外币公司债务已经显著增加。

　　乌克兰、中东或非洲一些地方不断加剧的地缘政治紧张局势可能损害信心。

　　发达经济体面临的主要中期风险是，已经很低的增长水平进一步下降到接近停滞，特别是如果随着新兴市场和发展中经济体前景减弱，全球需求进一步下降。在这种情况下，通胀持续低于目标水平的现象可能变得更加根深蒂固。在新兴市场，中期风险来自中国经济“硬着陆”或潜在增长显著放缓，或更普遍的潜在增长下降带来的溢出效应。

　　靠改革提高产出仍是政策重点

　　在政策建议方面，IMF指出，应重视政策升级，避免陷入低增长陷阱。在采取措施支持需求的同时，实施结构性改革，以提高实际和潜在产出，这仍是经济政策的重点所在。

　　在发达经济体，宽松的货币政策依然十分关键，在必要时还应采取宏观审慎政策控制金融部门风险。具有财政空间、产出缺口较大或严重依赖净外部需求的国家（如德国）在近期内应放松财政态势，特别是通过扩大基础设施投资。的确，只要需求支持能够提升信心和促进投资（这在许多发达经济体一直滞后），就也能促进实现更高的潜在产出。结构性改革议程因不同国家而异，但主要支柱是采取措施提高劳动力参与程度和趋势就业水平，促进劳动力市场调整，解决遗留的债务积压问题，以及降低进入产品市场的壁垒（特别是在服务业）。

　　许多新兴市场提高了抵御外部冲击的能力。由于汇率灵活性提高、外汇储备增加、在更大程度上依赖外国直接投资和本币外部融资，以及政策框架普遍增强，许多国家目前能够更好地应对不断加剧的波动性。然而，在更复杂的外部环境下，新兴市场和发展中经济体在以下两个方面之间面临着艰难的权衡取舍：一是在增长（实际和潜在增长）减缓环境下支持需求，二是在更为困难的外部环境下降低脆弱性。许多经济体相应放松了宏观经济政策。然而，鉴于增长表现、宏观经济状况、对大宗商品冲击的敏感性以及外部、金融和财政脆弱性的不同，各国进一步放松政策的空间存在很大差异。

　　例如，面对大宗商品相关收入的下降，大宗商品出口国必须作出调整——如果在大宗商品繁荣期间建立了财政缓冲，则可以逐步调整，否则就需要更快地调整。在实行灵活汇率制度的大宗商品出口国，货币贬值有助于抵消贸易条件损失对需求的影响。然而，汇率急剧变动也会加剧与公司高杠杆和外币敞口有关的脆弱性。因此，汇率政策应考虑金融稳定。同时，各国需实现经济多元化。旨在提高生产率和消除生产瓶颈的有针对性的结构性改革有助于各国实现出口基础的多元化。

　　在石油进口国，石油价格的下跌缓解了价格压力和外部脆弱性，这会减轻货币政策负担。但是，在出口其他大宗商品的石油进口国，上述有利影响被出口价格的下降及由此发生的汇率贬值所抵消。

　　在不具备财政空间的石油出口国，石油收入的下降要求减少公共支出。具备财政空间的国家应当逐步调整财政头寸，但应制定和启动中期调整计划，以维护政策可信性。

　　在实行灵活汇率制度的大宗商品出口国，货币贬值有助于抵消贸易条件损失对需求的影响，但在一些国家，汇率的急剧变化可能加剧与公司高杠杆率和外币敞口有关的脆弱性。

　　许多经济体迫切需要实施结构性改革以提高生产率和消除生产障碍。

　　表：2015年10月《世界经济展望》全球经济预测概要（单位：增长率%）

　　2015年10月WEO报告预测值 与2015年7月WEO更新报告预测差 与2015年4月WEO 报告预测差

　　2014 2015 2016 2015 2016 2015 2016

　　全球产出 3.4 3.1 3.6 –0.2 –0.2 –0.4 –0.2

　　发达经济体 1.8 2.0 2.2 –0.1 –0.2 –0.4 –0.2

　　美国 2.4 2.6 2.8 0.1 –0.2 –0.5 –0.3

　　欧元区 0.9 1.5 1.6 0.0 –0.1 0.0 0.0

　　德国 1.6 1.5 1.6 –0.1 –0.1 –0.1 –0.1

　　法国 0.2 1.2 1.5 0.0 0.0 0.0 0.0

　　意大利 –0.4 0.8 1.3 0.1 0.1 0.3 0.2

　　西班牙 1.4 3.1 2.5 0.0 0.0 0.6 0.5

　　日本 –0.1 0.6 1.0 –0.2 –0.2 –0.4 –0.2

　　英国 3.0 2.5 2.2 0.1 0.0 –0.2 –0.1

　　加拿大 2.4 1.0 1.7 –0.5 –0.4 –1.2 –0.3

　　其他发达经济体 2.8 2.3 2.7 –0.4 –0.4 –0.5 –0.4

　　新兴市场和发展中经济体 4.6 4.0 4.5 –0.2 –0.2 –0.3 –0.2

　　独联体国家 1.0 –2.7 0.5 –0.5 –0.7 –0.1 0.2

　　俄罗斯 0.6 –3.8 –0.6 –0.4 –0.8 0.0 0.5

　　俄罗斯以外独联体国家 1.9 –0.1 2.8 –0.8 –0.5 –0.5 –0.4

　　亚洲新兴市场和发展中经济体 6.8 6.5 6.4 –0.1 0.0 –0.1 0.0

　　中国 7.3 6.8 6.3 0.0 0.0 0.0 0.0

　　印度 7.3 7.3 7.5 –0.2 0.0 –0.2 0.0

　　东盟五国 4.6 4.6 4.9 –0.1 –0.2 –0.6 –0.4

　　欧洲新兴市场和发展中经济体 2.8 3.0 3.0 0.1 0.1 0.1 –0.2

　　拉美和加勒比海地区国家 1.3 –0.3 0.8 –0.8 –0.9 –1.2 –1.2

　　巴西 0.1 –3.0 –1.0 –1.5 –1.7 –2.0 –2.0

　　墨西哥 2.1 2.3 2.8 –0.1 –0.2 –0.7 –0.5

　　中东、北非、阿富汗和巴基斯坦 2.7 2.5 3.9 –0.1 0.1 –0.4 0.1

　　沙特阿拉伯 3.5 3.4 2.2 0.6 –0.2 0.4 –0.5

　　撒哈拉以南非洲 5.0 3.8 4.3 –0.6 –0.8 –0.7 –0.8

　　尼日利亚 6.3 4.0 4.3 –0.5 –0.7 –0.8 –0.7

　　南非 1.5 1.4 1.3 –0.6 –0.8 –0.6 –0.8

　　备忘项

　　欧盟 1.5 1.9 1.9 0.0 –0.1 0.1 0.0

　　低收入发展中国家 6.0 4.8 5.8 –0.3 –0.4 –0.7 –0.2

　　中东和北非 2.6 2.3 3.8 –0.1 0.1 –0.4 0.1

　　全球基于市场汇率的增长率 2.7 2.5 3.0 –0.1 –0.2 –0.4 –0.2

　　全球贸易额（货物和服务） 3.3 3.2 4.1 –0.9 –0.3 –0.5 –0.6

　　进口

　　发达经济体 3.4 4.0 4.2 –0.5 –0.3 0.7 –0.1

　　新兴市场和发展中经济体 3.6 1.3 4.4 –2.3 –0.3 –2.2 –1.1

　　出口

　　发达经济体 3.4 3.1 3.4 –0.5 –0.6 –0.1 –0.7

　　新兴市场和发展中经济体 2.9 3.9 4.8 –1.1 0.1 –1.4 –0.9

　　商品价格（美元）

　　石油 –7.5 –46.4 –2.4 –7.6 –11.5 –6.8 –15.3

　　非石油商品（基于全球商品出口平均价格） –4.0 –16.9 –5.1 –1.3 –3.4 –2.8 –4.1

　　消费者价格

　　发达经济体 1.4 0.3 1.2 0.3 0.0 –0.1 –0.2

　　新兴市场和发展中经济体 5.1 5.6 5.1 0.1 0.3 0.2 0.3

　　伦敦国际银行间拆借利率（%）

　　美元（6个月） 0.3 0.4 1.2 0.0 0.0 –0.3 –0.7

　　欧元（3个月） 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

　　日元（6个月） 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 –0.1

　　IMF新任首席经济学家：所有国家都面临挑战

　　在本期《世界经济展望》报告的序言中，IMF新任首席经济学家奥布斯菲尔德指出，世界经济走出战后范围最广、程度最深的衰退已经六年，但回归强劲、同步的全球扩张仍然难以实现。最新一期的《世界经济展望》报告中经修订的预测突出表明，所有国家都面临挑战。尽管各个国家的前景有相当大的差异，但根据新的预测，几乎所有国家的近期增长率都已下调。此外，世界经济面临的下行风险看起来比几个月前更为明显。

　　与前段时间相比，发达经济体的近期经济增长看起来有所增强，但新兴市场和发展中经济体的增长有所减弱，而新兴市场和发展中经济体在世界产出中所占比例不断提高，在世界增长中仍将占最大份额。在发达经济体，由于近期危机的遗留影响已经减退，加上持续的货币政策支持和财政中性的恢复，产出增长普遍加速，失业普遍下降，尽管通缩压力依然存在。美国和英国的复苏进展最快，货币政策看起来很快会收紧，而欧元区和日本的复苏更为不确定。在发达经济体之外的其他国家，增长放缓的原因各不相同，包括大宗商品价格下跌（也对一些发达经济体产生不利影响），过去信贷快速增长带来的影响，以及政治动荡。当然，存在多重问题的国家情况最糟，有些还面临通胀的加剧。对于新兴市场和发展中经济体整体而言，我们的预测是，它们的经济增长在2015年将连续第五年下滑。

　　增长减缓预测的依据是什么？首先，目前生产率增长缓慢，这表明各经济体的长期潜在产出增长率可能已经普遍下降。投资持续低迷导致劳动力生产率和工资增长缓慢，尽管所有生产要素（不仅是劳动力）的总体生产率的增长也很缓慢。正如上期《世界经济展望》报告指出的，总需求疲软是抑制投资的一个因素。预期潜在增长缓慢本身就会抑制总需求，从而进一步限制投资，形成恶性循环。在一些国家，人口老龄化进一步限制了投资；在另一些国家，制度缺陷或政治动荡是抑制因素。从更为极端的形式看，政治冲突在全球范围内造成大量人员流离失所，包括在一国内部和各国之间，由此带来巨大的经济和社会成本。

　　（报告）第一章指出，经济衰退不仅会对趋势生产率的水平造成永久负面影响，还可能对趋势生产率的增长造成永久负面影响。在这种机制下，当前的低生产率预测在一定程度上看来是2007年后动荡的结果。一些经济历史学家认为，战后全球增长情况在很大程度上反映了以下因素：沿着技术创新的广义边际出现收益递减，这一过程被中国和前苏联国家进入全球经济以及信息和通讯技术革命暂时打断。其他人则反驳，变革性创新在很多领域不断推进，从机器人到生物工程。但与一个多世纪前的电气化一样，这些进步可能要几十年后才能体现在商业生产过程中，从而使其产出被计入国民收入。只有时间才能化解这些争论。 对于出口石油和其他大宗商品的国家，价格的变化既影响产出缺口，也影响潜在产出本身，所以，大宗商品价格的近期变动也影响近期和长期产出预测。这些变动相当剧烈，在一定程度上是由于中国经济的变化。这些变动对低收入大宗商品出口国产生了特别大的影响。中国目前是世界最重要的金属进口国，在直到2011年的本世纪初的这段时间维持了极快的增长。随着大宗商品价格上涨，出口国大量投资提高产能，刺激国内增长。然而，中国力求转变过去的出口和投资带动型经济模式，努力提高消费（包括服务业）的作用，因此，中国领导层最近已降低增长率目标。如第一章和第二章所述，很多大宗商品（包括金属）的实际价格已从2011年达到的峰值下跌，在今年8月中旬开始的金融波动那几个星期，下跌幅度尤其大。在本期报告发布时，仍不清楚近期下跌是否代表过度的向下调整，但早先下跌的影响已经反映在大宗商品出口国的经济增长中。第二章估计，在由此导致的增长下滑中，平均来说有三分之一左右应归因于增长的结构性部分，主要通过投资减少产生。

　　大宗商品出口国的货币贬值幅度尤其大，但流向新兴市场的资金总体出现下降趋势，导致这些经济体的货币对美元、欧元和日元普遍贬值。第三章指出，这些汇率变动应伴随着贬值国净出口的增加，这是朝着不同增长率的自然调整过程的一部分，是灵活汇率促进实现的情形。一个结果可能是，一些增长表现相对较好的发达经济体的经常账户逆差扩大，但重要的是，这些汇率调整应被视作自然冲击减震器（它们通常发挥的作用），而不是有意的“货币战争”行为。的确，新兴市场过去在面对资本大量外流时试图调整汇率，对全球金融稳定造成了相当大的不利后果。

　　汇率大幅贬值有可能给资产负债表带来不利影响。一个值得注意的潜在压力点是新兴市场公司的离岸外币借款。积累大量储备缓冲，在更大程度上利用外部股权融资，以及在岸贷款更多采用本币计值，都能缓解上述风险。当然，仍存在其他风险——对中国增长潜力的再度担忧，希腊在欧元区的未来，石油价格急剧下跌的影响，以及波及效应，这些都可能引发市场动荡。发达经济体和中国尚未完全消除通缩压力，这种压力继续减缓资产负债表的调整进程。

　　对于力求改善增长表现或增强抗冲击能力的国家，没有哪一套政策适用于每个国家。但鉴于各国面对的共同挑战，我们所熟悉的一些普遍原则仍然适用。新兴市场和发展中经济体需要对美国的货币政策正常化做好准备。发达经济体必须继续解决持续存在的危机遗留问题。同时，存在负产出缺口的国家应继续实行宽松的货币政策，具备财政空间的国家还应辅以财政措施。特别是，在长期实际利率极低的情况下，看来非常有必要扩大基础设施投资。投资是提高潜在产出增长率的一个途径，但有针对性的结构性改革也能发挥重要的积极作用。这种改革不仅有助于增强未来的增长，还有助于提高增长的抗冲击能力。改革有助于低收入国家实现出口基础的多元化。另外，所有国家都应继续加强微观和宏观审慎政策框架，这将增强抵御经济冲击的能力，无论这种冲击是源于国内还是国外。

　　《全球金融稳定报告》：为确保金融稳定，政策制定者面对三重挑战

　　国际货币基金组织最新一期《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report）以“脆弱性、遗留问题，以及政策挑战风险转向新兴市场”（Vulnerabilities, Legacies, and Policy Challenges Risks Rotating to Emerging Markets）为题指出，尽管发达经济体的金融稳定状况已经改善，但风险依然高企，并且继续转向目前在世界经济中发挥更大作用的新兴市场。

　　美联储将提高美国的利率，欧央行的政策提升了欧元区的信心，信贷状况正在改善。尽管许多新兴市场经济体增强了政策框架，提高了抵御外部冲击的能力，但几个经济体仍面对国内失衡、增长放缓和大宗商品价格下跌的情况。基金组织指出，全球金融危机之后，新兴经济体的信贷不断积累，这使它们容易受到发达经济体预期加息和潜在经济下滑的冲击，从而对银行造成进一步的压力。

　　基金组织金融顾问兼货币与资本市场部主任José Vi?als表示，“鉴于新兴市场对全球经济的重要意义，它们的脆弱性很重要；在向其他新兴市场和发达经济体传导冲击方面，全球市场所起作用也很重要。”他说，“最近的金融市场动荡表明，这种风险已变为现实。”

　　基金组织表示，为了确保全球金融稳定，政策制定者必须应对三重政策挑战。

　　《全球金融稳定报告》提出了当前面临的三重挑战：

　　新兴市场脆弱性。在新兴市场，企业和银行的资产负债表目前处于压力之中，过度借款估计高达3.3万亿美元。这导致私人部门特别是大宗商品生产商的债务急剧增加，同时伴随着外币敞口的扩大。

　　发达经济体的危机遗留问题。欧元区需处理大量不良贷款并最终完成银行业联盟，这对于巩固金融稳定、减轻经济增长的阻力仍然至关重要。美国将开启广为预期、但前所未有的加息过程，这是九年内的首次加息，将给全球市场带来重要转变。

　　全球金融市场面临压力。正如近期市场动荡所显示的，市场流动性薄弱会加剧冲击，成为波动和传导效应的来源。长期低利率和量化宽松政策压缩了各个资产市场的风险溢价。如果风险被重新定价，根本的市场脆弱性（如市场流动性低）可能导致市场混乱，在全球市场造成廉售、赎回、波动加剧的风险。投资基金的杠杆率也可能加剧冲击——《全球金融稳定报告》指出，投资基金通过衍生工具敞口形成的内在杠杆规模达到1.5万亿美元。

　　由于存在这些不同的挑战，各国必须通过政策升级实现上行情景，即在经济持续复苏的过程中，成功实现金融条件和货币政策的正常化。相反，政策失误或负面冲击可能导致下行情景，即全球市场持续动荡，最终导致经济复苏停滞。

　　“这两种情景差异明显”，Vi?al表示, “其差异到2017年相当于全球产出的近3%”。

　　基金组织表示，为实现上行前景，发达经济体和新兴市场的政策制定者需要应对以上三重挑战，实现政策升级，以增强信心和提高抗冲击能力。

　　首先，主要发达经济体的货币政策必须保持宽松。欧元区和日本都需继续抑制价格下行压力。在全球经济更加不确定的环境下，美国应在有进一步的迹象显示通胀稳步上升、劳动力市场持续加强的情况下再提高政策利率。提高政策利率的步伐应当是渐进的，并应做出有效沟通。

　　欧元区的政策制定者不能仅仅依靠欧央行；他们必须努力完成银行业联盟，以巩固金融稳定。应通过全面处理不良贷款和企业债务积累问题来进一步加强欧元区的银行，这将提高货币政策的有效性、提升市场信心和改善经济前景。处理欧元区的不良贷款可以带来6000亿欧元的新贷款能力，或者相当于贷款量的3%。

　　其次，在新兴市场，提高抗冲击能力和维持信心至关重要。发达经济体可能提高利率，新兴市场的增长已经放缓，因此，应加强审慎关注，以确保企业和银行具备抗冲击能力。保持主权投资级地位是重点所在。为了管理可能出现的金融波及效应，需要娴熟、明智地运用现有政策缓冲。

　　作为最重要的新兴市场经济体，中国需要非常谨慎地处理再平衡和去杠杆过程。在转向新的增长模式和更加市场化的金融体系过程中，中国当局面对着前所未有、但可以应付的政策挑战。对改革的承诺是政策可信性和有效性的关键。企业部门的去杠杆和市场纪律的加强将不可避免地导致一些企业违约、丧失生存能力的企业退出市场以及不良贷款的注销，因此必须进一步增强银行。不过，相比通过增长慢慢消化问题的做法，果断行动的成本最终会更低。

　　此外，政策制定者需要防范市场失去流动性的情况。他们应加强对资产管理业流动性的监督以避免出现廉售风险，同时应就报告投资基金衍生工具杠杆程度达成全球一致的标准，以便监管者和投资者更好地理解和评估这些风险。

　　为了应对不确定环境下日益严峻的挑战，需要联合采取行动，实现政策升级。这将有助于确保实现金融稳定以及均衡、可持续的经济增长。这关乎3%的全球产出。

　　《财政监测报告》：财政政策如何控制大宗商品价格“过山车”

　　资源丰富的经济体在管理波动不定且不可预测的大宗商品价格中面临巨大挑战。IMF在最新《财政监测报告》（Fiscal Monitor）中分析了各国如何通过明智的税收与支出政策来实现石油、天然气和金属对经济强劲、稳定增长的支持。

　　财政政策既可以减轻也可以放大大宗商品价格波动对国内经济的影响。大宗商品价格的大幅波动已导致许多国家的公共支出跌宕起伏，转而又加剧了经济的波动。

　　实施正确的改革可以带来改变。“改善财政框架与政策有助于确保自然资源能真正地为资源丰富的国家带来福祉，”基金组织财政事务部主任Vitor Gaspar说。

　　那么各国如何控制大宗商品价格“过山车”？报告介绍了提高支出稳定性如何使“过山车”的运行更加平稳，精心规划的公共投资如何有助于经济稳步攀升，以及财政框架如何为未来的长期发展铺设轨道。

　　更平稳的运行：维护经济稳定

　　近几十年的经验表明，许多国家发现管理与大宗商品有关的波动性存在难度。它们的公共支出往往会在大宗商品价格上升时大幅增加，并在价格下跌时下降。这就是财政政策在大宗商品价格波动向国内经济传导中发挥主要作用的途径。宏观经济动荡反过来会阻碍经济的可持续增长。

　　最近的大宗商品价格周期解释了这个观点。在2003-2008年出现意外收入时，许多国家的预算收入大幅增加，有的超过了2002年GDP的200%，为大规模增加支出提供了资金来源。有些国家的预算规模增至三倍以上。相比之下，其他国家的确在大宗商品价格高企时建立了大规模的财政缓冲。

　　随着最近大宗商品价格暴跌，大多数国家将不得不削减支出，有的需大幅减支。然而，那些建立了财政缓冲的国家则可以更渐进式地采取减支措施，从而缓解对经济造成的影响。

　　稳步攀升：促进经济发展

　　为管理自然资源设计一个恰当的长期策略是一项复杂的任务。如果单纯消耗财富，一国在自然资源耗尽时会变得更穷。精心设计的策略会通过投资（例如，基础设施投资）来促进经济发展。人的投资同样重要，即通过实现良好的健康与教育成果。由于需要管理资源价格和大宗商品储备的高度不确定性，这些都是复杂决定。

　　事实上，许多资源丰富的国家将近期的大部分意外收入用于促进资本支出以及健康与教育支出。例如，2000-2008年，公共投资每年增加15%以上（以不变价格计算）。

　　需要通过良好的政策来确保大幅增加的公共投资与社会支出可以带来强大的增长红利。即扩大公共投资的实施步伐需同时能够提供私人投资空间并考虑供给瓶颈。各国应该建立金融缓冲，从而避免成本高昂的“停滞与发展交替”的周期。此外，公共投资速度应与一国的制度能力相符，以确保明智地选择项目并有效实施。健康与教育投资也是如此。社会支出的效果和效率至关重要。

　　铺设轨道：财政框架

　　《财政监测报告》强调了制定综合财政框架的重要性，从而在不确定性较高的情况下更好地管理公共财政。其列出了四大关键领域：

　　首先，设定一个合适的长期财政目标，以指导财政政策。鉴于石油、天然气和金属是不可再生资源，这一点尤为重要。其还呼吁建立长期稳定性储蓄，以应对大规模、持续的冲击。

　　其次，进一步努力扩大收入基础，并避免政府收入过度依赖资源部门。

　　第三，提高公共支出的效率。资源丰富的国家很可能长期面临财政收入下降的局面。改善公共投资与支出管理有助于确保政府支出计划具有效率并很可能产生重要的增长红利。此外，还有空间进一步减少能源补贴。 （完）

　　（整理、责任编辑：王砚峰）

　　2015年第72期（总第1588期） 2015年10月9日（星期五）