【财新网】（记者 陈慧颖）在“2014中国金融创新论坛”上，中国央行金融研究所所长金中夏以“金融改革和创新过程中的宏观风险管理”为题做了演讲。演讲开宗明义，提出应重点关注那些关乎国计民生的上层金融风险。

　　“金融风险分不同层次，很多低层次风险是从高层次风险派生而来，派生性风险只能通过消除高层次的风险源才能得到根本的解决，否则在低层次上只能是拆东墙、补西墙，按下葫芦起来瓢。”金中夏说，“另外有些低层次的风险如果从更高的层次和更大的范围看可能就不一定是风险，而低层次的有些看似合理的风险管理从高层次和全局来看反而是值得商榷的。”

　　金中夏表示，目前的顶层设计，应优先考虑把影响国民经济发展的最重要的关系和参数调整好。其中，国际收支平衡就是影响全局的平衡关系；利率政策，则是最重要的经济参数。

　　“当决定利率的基础条件不变时，中性的货币政策表现为利率的稳定，当基础条件变化时，中性的货币政策表现为利率随基础而动，不多也不少，动的过多则容易形成强刺激，导致通胀；动的不够则可能仍然偏紧，导致通缩，反之亦然。但利率不动未必是中性，动也不一定就没有定力。”

　　曾经因央视报道而引发激烈讨论的优汇通，出现在金中夏的演讲当中。金中夏以“优X通”指代这款中行的境外投资服务，他藉此事例提示，应区分不同层次的金融风险，对合理不合法的创新持宽容态度。

　　“很多人认为，优X通是应当取缔的，但我个人认为，如果从实现广义国际收支平衡的动态角度观察就会产生不同的认识，优X通客观上有助于进一步实现资本账户的双向开放。”

　　金中夏明确提出，“现有的监管框架无法支持这种于国于民、于公于私都有利的做法。因此对于那些合理不合法的产品，正确的选择应当是放松管制，像大禹治水，因势利导，事半功倍。”■

　　附演讲全文

　　金融改革和创新过程中的宏观风险管理

　　金中夏

　　金融风险分不同层次，有的是高层次风险，有的是低层次风险，很多低层次风险是从高层次风险派生而来，派生性风险只能通过消除高层次的风险源才能得到根本的解决，否则在低层次上只能是拆东墙、补西墙，按下葫芦起来瓢。另外有些低层次的风险如果从更高的层次和更大的范围看可能就不一定是风险，而低层次的有些看似合理的风险管理从高层次和全局来看反而是值得商榷的。

　　现在大家习惯了改革的顶层设计，这意味着要优先考虑把影响国民经济发展的最重要的关系和参数调整好。

　　今天我主要谈两个问题。

　　首先讲影响全局的平衡关系，当前对我国最重要的平衡关系之一是国际收支的平衡。听起来只涉及国际问题，但实际上它反映了开放经济条件下我国内部和外部的综合平衡关系。我想当前我国应当优先考虑的不是以贸易收支或经常账户收支为标志的狭义国际收支平衡，而是经常账户加资本账户的广义国际收支平衡，实现这个平衡的标志是外汇储备的基本稳定或相对于外贸和GDP的大体同步增长。

　　在中国当下，实现这个平衡并不容易，因为从经常账户看我们在未来一些年份仍会有结构性的顺差，它是由高储蓄率和相对较低的投资率决定的。只要这个顺差占GDP的比例被控制在一个较小的范围内就是合理的。现阶段指望靠汇率的不断升值来完全消除这个顺差是不可能的，也是不明智的，过度升值会损害我国制造业的稳步升级。这样实现国际收支平衡的另一个途径就是用资本账户的适度逆差来抵消经常账户的顺差。

　　我们过去长期对资本流入的管制少于对资本流出的管制，造成我国对资本账户的管制是不对称的，资本账户的顺差被夸大，从而也就夸大了人民币升值的压力。今年我国对外直接投资可能超过外商对华直接投资，有利于扭转经常账户与资本账户双顺差的尴尬局面。但我们至今在观念上仍然很容易把资本的外流等同于外逃，把资本流动普遍具有的逐利动机简单理解为负面意义的投机，认为个人或民营企业对外投资或转移资本远不如国有资本对外投资具有理性和正当性。从微观层面和现有监管政策的静态角度来看，优X通是应当取缔的，但我个人认为，如果从实现广义国际收支平衡的动态角度观察就会产生不同的认识，优X通客观上有助于进一步实现资本账户的双向开放，以资本账户的逆差平衡经常账户的顺差，对内可以减少因外汇占款增加而产生的通胀压力，从而为央行尽快降低存款准备金率、降低商业银行的合规成本、消除影子银行所赖以产生的监管套利创造必要的条件，对外还能缓解人民币升值压力，从而为出口企业提供宝贵的喘息和升级空间。但现有的监管框架无法支持这种于国于民、于公于私都有利的做法。因此对于那些合理不合法的产品，正确的选择应当是放松管制，像大禹治水，因势利导，事半功倍。

　　多年来我们倾向于延缓人民币的升值，但又已经习惯了人民币的不断升值，万一人民币真正开始双向浮动，我们会不会又担心货币贬值会影响国民的信心而加以阻止？在一个所有大国都采用浮动汇率的世界，我们只能优先维护国际收支平衡这一高层次目标，汇率和利率是实现这一目标的工具。如果将汇率甚至利率的稳定本身作为目标，就只能放弃国际收支平衡等更高层次的目标，这样做的代价可能很大。

　　第二，我再说一个影响全局的参数--利率。按理我还应该谈汇率，但我认为目前影响汇率的更重要政策变量是国内外的利率。

　　中国经济新常态对货币理论研究工作者提出了新的课题。国际上有个著名的货币政策目标函数即泰勒规则，它主要考虑央行政策目标利率与自然利率、通胀率（缺口）和GDP增长率（缺口）的关系，一般而言央行政策利率水平与这三个变量呈正相关。现在包括美联储和我国央行实际上都将就业率（缺口）也作为货币政策的考虑因素，它与政策利率之间也应呈正相关。中国经济从旧常态转向新常态首先意味着较低的GDP潜在增长率，也就是较低的自然利率，同时通胀压力被控制在较低的水平，这是可以使央行考虑降息的因素。而新常态下每年劳动力从供过于求向供不应求转变，新增就业压力比过去小，这又是使央行考虑升息的因素。

　　其次，当前主要发达国家利率水平偏低，实际上形成了一种间接的竞争性贬值，即使美联储可能退出QE，也不意味着利率会很快显著升高，这使我国利率水平不宜过高，否则更不可能实现以资本账户的逆差来抵消经常账户顺差的广义国际收支平衡。

　　第三，各国为了防范危机纷纷提高监管标准和要求，导致各国银行体系的合规成本大幅上升，美联储保持低利率也部分地与此有关。与此类似，我国较高的资本充足率要求和存款准备金要求都提高了商业银行的合规成本，这样即使从较低的央行利率出发，传导到实体经济时融资成本也比过去高。

　　第四，我国制造业一些部门存在大量过剩产能，高度依赖间接融资，公司部门和地方政府杠杆率偏高，如果利率低可以帮助降低现有存量负债的利息负担，同时有利股价上升，这样一方面减少企业负债，另一方面使上市公司资本金增值，从两方面都有利于降低公司部门的杠杆率，此外还有利于降低中长期国债和地方债的发行成本。但这样是否可能进一步刺激低效投资或维持僵尸企业，从而拖延结构调整的时间？一方面企业面对大量的过剩产能导致银行开始惜贷，另一方面一些国有企业和地方政府融资平台可能因为预算软约束而对利率不敏感，低利率是可能加杠杆还是去杠杆？

　　最后，在利率市场化改革已经开始但尚未完成的阶段，央行综合运用各种价格和数量工具进行货币调控，传统的银行存贷款基准利率只是央行传递货币政策信号的工具之一，其它各种窗口和工具的运用越发重要，一些是针对经济中存在的结构性问题，但不管是哪种定向性的工具，最终都会对整个市场的利率水平产生影响。

　　当决定利率的基础条件不变时，中性的货币政策表现为利率的稳定，当基础条件变化时，中性的货币政策表现为利率随基础而动，不多也不少，动的过多则容易形成强刺激，导致通胀；动的不够则可能仍然偏紧，导致通缩，反之亦然。但利率不动未必是中性，动也不一定就没有定力。

　　影响利率决策的因素无疑很复杂。但中国经济新常态的出现和改革的需要，要求我们从事货币理论研究与实践的专业工作者提出能够综合权衡利弊轻重、并做出合理选择的分析框架和政策建议，从而有效管理金融改革与创新过程中的宏观风险。